С середины прошлого века интеграция стала основным направлением повышения синергии специфических и интерспецифических активов вдоль единых производственных цепочек. Основным направлением повышения эффективности вертикально-интегрированных холдингов и крупных интегрированных структур стала экономия условно-постоянных затрат на масштабе производства, диверсификация многопродуктового производства и охват новых сегментов товарных рынков.
В России вертикально-интегрированные холдинги в постприватизационный период заняли важное место в потребительском секторе экономики, по существу заменив отраслевые министерства. С учетом территориальной разобщенности однородных в рамках отрасли и неоднородных в финансово-экономическом положении предприятий их объединение в корпорации и вертикально-интегрированные холдинги является значимым позитивным фактором для российской экономики, так как стимулирует наиболее полное использование их производственно-технологического и финансово-ресурсного потенциалов [1].
Цель исследования: выбрать показатели – индикаторы риска предприятий холдинга в основных сферах рыночной деятельности и провести их оценку на примере вертикально-интегрированного холдинга АО «СУЭК».
Материалы и методы исследования
Приведем статистику по исследованным в работе российским интегрированным группам предприятий (ИГП) в наиболее значимых отраслях, таких как добывающая, нефтепереработка и химия, металлургия, пищевая промышленность, информационные технологии.
Характерным примером вертикально-интегрированного холдинга в добывающей отрасли является АО «Сибирская угольная энергетическая компания» (АО «СУЭК») – вертикально-интегрированный холдинг, являющийся одной из крупнейших угольно-энергетических компаний мира и крупнейшей компанией в России. Сферой деятельности АО «СУЭК» является добыча угля и генерация электричества и тепловой энергии. Действующие двадцать два подразделения вертикально-интегрированного холдинга располагаются в десяти субъектах Российской Федерации (табл. 1). К основным активам АО «СУЭК» относятся восемь шахт и восемнадцать разрезов, два морских порта и портовых территорий, девять обогатительных фабрик и установок, а также двадцать четыре электростанции, НИИ и Международная торгово-сбыточная сеть [2, 3].
На современном этапе деятельности холдинга основной целью является поддержание приемлемого соотношения чистого долга и EBITDA, а также обеспечение низкой себестоимости освоения месторождений [2]. В табл. 2 представлена информация об основных операционных и финансовых показателях консолидированной отчетности АО «СУЭК».
«Типичной» ИГП в химической и перерабатывающей отраслях является ПАО «Уралкалий» – один из лидеров мировой калийной отрасли – вертикально-интегрированный холдинг, который контролирует полную бизнес-цепь, начиная с добычи калийной руды и заканчивая поставками готовой продукции потребителям. ПАО «Уралкалий» включает шестнадцать предприятий (табл. 3). К основным активам ПАО «Уралкалий» относятся пять рудников, шесть калийных фабрик и карналлитовая фабрика, балтийский балкерный терминал и более 8000 специализированных вагонов-минераловозов [4].
В стратегии компании упор сделан на: создание долгосрочной стоимости, что предполагает сбалансированный подход к инвестициям в расширение производства; возврат свободных денежных средств акционерам; сохранение позиций лидера по себестоимости продукции; взаимодействие с конечным потребителем. В табл. 4 представлена информация об основных операционных и финансовых показателях консолидированной отчетности ПАО «Уралкалий» [3, 4].
Таблица 1
Организационная структура холдинга АО «СУЭК»
|
Субъект РФ |
№ |
Предприятие |
Субъект РФ |
№ |
Предприятие |
|
Забайкальский край |
1 |
ООО «Арктические разработки» |
Приморский край |
12 |
АО «ШУ Восточное» |
|
2 |
ООО «Черновские ЦЭММ» |
13 |
ООО «Правобережное» |
||
|
3 |
ООО «Читауголь» |
Республика Бурятия |
14 |
АО «Разрез Тугнуйский» |
|
|
4 |
АО «Разрез Харанорский» |
15 |
ООО «Тугнуйская обогатительная фабрика» |
||
|
Кемеровская область |
5 |
АО «СУЭК-Кузбасс» |
16 |
ООО «Тугнуйское ПТУ» |
|
|
6 |
ООО «Сибнииуглеобогащение» |
Республика Хакасия |
17 |
ООО «СУЭК-Хакасия» |
|
|
7 |
ООО «Объединенное ПТУ Кузбасса» |
18 |
АО «Разрез Изыхский» |
||
|
Красноярский край |
8 |
АО «Разрез Березовский» |
19 |
ООО «Восточно-Бейский разрез» |
|
|
9 |
АО «Разрез Назаровский» |
20 |
АО «Черногорский ремонтномеханический завод» |
||
|
10 |
ООО «Гринфин» |
Хабаровский край |
21 |
АО «Ургалуголь» |
|
|
11 |
ООО «Бородинский РМЗ» |
22 |
АО «Дальтрансуголь» |
Таблица 2
Основные операционные и финансовые показатели АО «СУЭК»
|
млн долл. США |
2016 |
2017 |
|
Выручка |
4.002 |
5.693 |
|
Выручка от реализации угля на международном рынке (в т.ч. угля сторонних производителей) |
2.911 |
4.190 |
|
Выручка от реализации угля на российском рынке |
915 |
1.097 |
|
Выручка от реализации нефтекокса и других продаж |
54 |
235 |
|
Прочая выручка |
122 |
171 |
|
Себестоимость реализованной продукции |
(3.298) |
(4.471) |
|
Себестоимость реализации собственного угля |
(990) |
(1.300) |
|
Транспортные расходы |
(1.345) |
(1.768) |
|
Амортизация |
(399) |
(438) |
|
Покупка угля у третьих лиц (в т.ч. транспортные расходы) |
(470) |
(816) |
|
Прочее |
(94) |
(149) |
|
Валовая прибыль |
704 |
1,222 |
|
Рентабельность по валовой прибыли, % |
18 % |
21 % |
|
Общехозяйственные и административные расходы |
(114) |
(146) |
|
EBITDA |
989 |
1,514 |
|
Рентабельность по EBITDA, % |
25 % |
27 % |
|
Налог на прибыль |
(90) |
(221) |
|
Чистый (убыток) / прибыль |
314 |
657 |
|
Чистая рентабельность, % |
8 % |
12 % |
|
Капитальные вложения |
504 |
725 |
|
Чистый долг |
3.056 |
3.197 |
|
Долг |
3.389 |
3.520 |
|
Денежные средства и их эквиваленты |
333 |
323 |
|
Чистый долг / банковский показатель EBITDA |
2.9х |
2.0x |
|
Банковский показатель EBITDA / расходы по процентам |
7.7х |
9.5х |
Таблица 3
Организационная структура холдинга ПАО «Уралкалий»
|
№ |
Компания |
|
1 |
ОAО «Балтийский балкерный терминал» |
|
2 |
ЗАО «Уралкалий – Технология» |
|
3 |
ЗАО «Автотранскалий» |
|
4 |
Уралкалий Трейдинг С.А. (Uralkali Trading S.A.) |
|
5 |
ООО «Палашер-Калий» |
|
6 |
ООО «Вагонное депо Балахонцы» |
|
7 |
ООО «Строительно-монтажный трест “Березниковское шахтостроительное управление”» |
|
8 |
ООО «СП Кама» |
|
9 |
ООО «Сателлит-Сервис» |
|
10 |
ООО «Медиа-Сфера» |
|
11 |
ООО «Уралкалий Инжиниринг» |
|
12 |
ЗАО «Соль» |
|
13 |
ЗАО «Белорусская калийная компания» |
|
14 |
ООО «Поликлиника Уралкалий-Мед» |
|
15 |
ОAО «Уральский научно-исследовательский и проектный институт галургии» |
|
16 |
Компания с ограниченной ответственностью «Белурс Хандельс ГмбХ» (Belurs Handels Gmbh) |
Таблица 4
Основные финансовые и операционные показатели ПАО «Уралкалий»
|
млн руб. |
2016 |
2017 |
|
Выручка |
151 731 |
160 928 |
|
Себестоимость продаж |
(36 854) |
(43 127) |
|
Валовая прибыль |
114 877 |
117 801 |
|
Коммерческие расходы |
(36 433) |
(43 641) |
|
Общие и административные расходы |
(10 329) |
(9 184) |
|
Налоги, кроме налога на прибыль |
(1 704) |
(1 267) |
|
Прочие операционные доходы/(расходы), нетто |
(854) |
374 |
|
Операционная прибыль |
65 557 |
64 083 |
|
Финансовые (расходы)/доходы, нетто |
51 491 |
(483) |
|
Прибыль до налогообложения |
117 048 |
63 600 |
|
Расходы по налогу на прибыль |
(22 090) |
(12 744) |
|
Чистая прибыль за период |
94 958 |
50 856 |
|
Прибыль/(убыток), приходящаяся на: |
||
|
Собственников материнского предприятия |
94 967 |
50 818 |
|
Владельцев неконтролирующих долей |
(9) |
38 |
|
Чистая прибыль за период |
94 958 |
50 856 |
|
Средневзвешенное количество обыкновенных акций в обращении (млн штук) |
1 417 |
1 336 |
|
Прибыль на акцию – базовая и разводненная (в рублях) |
67,02 |
38,04 |
Таблица 5
Организационная структура холдинга ПАО «НЛМК»
|
№ |
Компания |
|
1 |
ОAО «Алтай-Кокс» |
|
2 |
ОAО «Доломит» |
|
3 |
ОAО «Студеновская акционерная горнодобывающая компания» |
|
4 |
ОAО «Стойленский горно-обогатительный комбинат» |
|
5 |
ЗАО «Уралвторчермет» |
|
6 |
ЗАО «Калужский научно-производственный электрометаллургический завод» |
|
7 |
ООО «Клининговая компания» |
|
8 |
ООО «НЛМК-Сорт» |
|
9 |
ООО «Гостиничный комплекс «Металлург» |
|
10 |
ООО «Вторметснаб НЛМК» |
|
11 |
Top Gun Investment Corp. II |
|
12 |
ООО «Строительно-монтажный трест НЛМК» |
|
13 |
ООО «Новолипецкая металлобаза» |
|
14 |
ООО «Липецкое страховое общество «Шанс» |
|
15 |
ООО «Сталь» |
|
16 |
ООО «Карамышевское» |
|
17 |
ООО «Торговый дом НЛМК» |
|
18 |
ООО «Вторчермет НЛМК» |
|
19 |
ООО «Независимая транспортная компания» |
|
20 |
ООО «ВИЗ-Сталь» |
|
21 |
Дочернее предприятие «Пансионат «Новолипецкий металлург» открытого акционерного общества «Новолипецкий металлургический комбинат» |
|
22 |
NLMK International B.V. |
|
23 |
ООО «Лармет» |
|
24 |
ООО «Вимет» |
|
25 |
ОAО «Липецкий Гипромез» |
|
26 |
ОAО «Нижнесергинский метизно-металлургический завод» |
|
27 |
ОAО «Северная нефтегазовая компания» |
|
28 |
ОAО «Макси-Групп» |
|
29 |
ЗАО «Уральский завод прецизионных сплавов» |
|
30 |
ООО «Нептун» |
Таблица 6
Основные финансовые и операционные показатели ПАО «НЛМК»
|
млн долл. США |
2016 |
2017 |
|
Выручка от реализации |
7,636 |
10,065 |
|
Чистая прибыль |
935 |
1,450 |
|
EBITDA |
1,943 |
2,655 |
|
Рентабельность EBITDA |
25 % |
26 % |
|
Движение денежных средств от операционной деятельности |
1,699 |
1,899 |
|
Инвестиции |
559 |
592 |
|
Финансовый долг |
2,269 |
2,281 |
|
Чистый долг |
761 |
923 |
|
Свободный денежный поток |
1,092 |
1,266 |
|
Дивиденды |
920 |
1,428 |
|
Дивиденды на акцию, долл. США |
0,1535 |
0,2383 |
«Характерным» представителем металлургического комплекса является ПАО «НЛМК». Компания – один из лидеров по производству высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Сфера деятельности ПАО «НЛМК»: производство стали, стального профиля, а также сырьевых и энергетических ресурсов. На территории Российской Федерации, Европы и США функционирует тридцать подразделений холдинга (табл. 5). К основным активам ПАО «НЛМК» относятся производственные и торговые активы, приобретенные прокатные мощности, сервисные центры и строящиеся объекты. Мощности по производству стали компании превышают 17 млн т в год.
Целями ПАО «НЛМК» являются: значительное сокращение ежегодных капитальных затрат, сохранение чистого годового дохода на уровне 1,0 млрд долларов США (уровень показателя EBITDA в 2013 г.), консервативная политика заимствований на финансовом рынке, обеспечение стабильного положительного свободного денежного потока, выплата дивидендов в соответствии с обновленной дивидендной политикой. В табл. 6 представлена информация об основных операционных и финансовых показателях консолидированной отчетности ПАО «НЛМК» [3, 5].
Диапазон российских холдингов по показателю EBITDA в период с 2011 по 2017 г. варьируется: в добывающей отрасли от 500 до 1500 млн долл. США, в химической – от 1000 до 2000 млн долл. США, в металлургической – от 1500 до 3000 млн долл. США [3].
Отметим, что такая дифференциация сохраняется на фоне значительных по величине денежных и материальных потоков внутри холдинга, а значит, в условиях самостоятельного функционирования предприятий-структурных подразделений в составе рассмотренных холдингов некоторые из них находились бы на грани банкротства: согласно официальной статистике банкротств по данным на 2017 г. в добывающей отрасли в среднем 32 предприятия в месяц становятся банкротами, а в перерабатывающих отраслях – в среднем 26 предприятий в месяц [6].
Таким образом, проблематика оценки риска предприятий холдинга с учетом наличия внутрифирменного (трансфертного) финансирования является весьма актуальной, так как корректная оценка риска в операционной, финансовой и инвестиционной сферах позволит на стратегическом горизонте провести обоснованную классификацию подразделений в однородные по уровню риска группы, что является основой выбора оптимальной инвестиционной стратегии холдинга [7–10].
Как следует из представленных таблиц структурные бизнес-единицы (СБЕ) в составе крупной интегрированной производственной структуры крайне неоднородны по уровню риска. Причин этого явления много, но в рамках неоинституциональной и неоклассической теории выделим две основные: высокие внутрифирменные трансакционные издержки, зависящие от масштаба интеграции, и не страхуемые в рамках вертикально-интегрированного холдинга риски в основных рыночных сферах: операционной, финансовой и инвестиционной. Рассмотрим эти риски более подробно.
Для оценки риска структурных бизнес-единиц вертикально-интегрированного холдинга необходимо понимание его функционирования. Важнейшей особенностью является интеграция инвестиционных и финансовых потоков холдинга в рамках управляющей компании [3]. Средства – трансфертные платежи, которые переводятся от лица управляющей компании, являются собственными средствами структурного подразделения из-за высокой ликвидности и низкого риска потери доходности.
Итак, показателем риска финансовой сферы подразделения вертикально-интегрированного холдинга рассмотрим коэффициент автономии, который расширен на величину трансфертных платежей:
(1)
где TR – трансфертные отчисления управляющей компании (УК) в адрес СБЕ; TА – валюта баланса СБЕ с учетом составляющей TR.
Трансферты, которые учитываются в формуле, включены в значение собственного капитала, представленного соответствующей строкой баланса.
Для расчета показателя риска производственной сферы подразделения вертикально-интегрированного холдинга используется показатель эффективности производственной сферы. Данный коэффициент показывает отдачу на рубль вложений в производственные затраты с учетом таких условий, как расширенная база их финансирования, включающая как собственные оборотные средства СБЕ, так и внутрифирменные трансфертные платежи – привлеченные средства управляющей компании (УК) и других структурных подразделений холдинга, которые заинтересованы в результатах производственной деятельности этого подразделения:
(2)
где PK(t) – средняя за период t балансовая стоимость активов производственной сферы исследуемой СБЕ.
NOPLAT = (EBIT – Pr + DP)·(1 – Np) – ΔRN,
(3)
где EBIT – операционная прибыль рассматриваемого временного периода до налогообложения; Pr – начисленные к выплате проценты (процентные платежи по долговым обязательствам); DP – дополнительные доходы (расходы), учитываемые в счете прибылей и убытков от операционной деятельности; Np – эффективная ставка налога на прибыль для периода t; ΔRN – отложенные налоги для рассматриваемого периода:
ΔRN = ΔRN(+) – ΔRN(–), (4)
где ΔRN(+) – сумма налогов к получению (отмеченные в активе баланса); ΔRN(–) – сумма налогов к выплате (отложенные налоги, отмеченные в пассиве баланса).
Если ΔRN ≥ 0, то в периоде t предприятие полностью погасило начисленные в соответствии с законодательством налоги, если ΔRN ≤ 0, то присутствуют отложенные налоги.
Показателем риска инвестиционной сферы подразделения вертикально-интегрированного холдинга является показатель эффективности – величина чистого денежного потока на весь инвестированный в ее активы СБЕ капитал, приходящаяся на ед. инвестиций:
(5)
где At – амортизация активов PAt производственной сферы предприятия, начисленная в периоде t и рассчитанная по балансовой стоимости; I0 – первоначальная инвестиция в рабочий капитал; It – текущие инвестиции в активы производственной сферы.
Результаты исследования и их обсуждение
В качестве примера использования предложенного подхода оценки рисков производственной, финансовой и инвестиционной сфер деятельности подразделений в составе холдинга рассмотрим АО «СУЭК».
В расчетах оценок коэффициентов риска используется информация из Бухгалтерского баланса и Отчета о финансовых результатах по подразделениям холдинга СУЭК за период с 2011 по 2017 г. [2, 3].
Таблица 7
Показатели эффективности/риска СБЕ АО «СУЭК»
|
Субъект РФ |
№ |
Предприятие |
Коэффициенты |
||
|
Расширенной автономии |
Эффективности операционной сферы |
Эффективности инвестиционной сферы |
|||
|
Забайкальский край |
1 |
ООО «Арктические разработки» |
–0,0286 |
–0,7031 |
–0,0890 |
|
2 |
ООО «Черновские ЦЭММ» |
–0,3064 |
–0,1057 |
–0,0431 |
|
|
3 |
ООО «Читауголь» |
0,5860 |
–1,4759 |
0,1300 |
|
|
4 |
АО «Разрез Харанорский» |
0,0915 |
4,5136 |
0,1070 |
|
|
Кемеровская область |
5 |
АО «СУЭК-Кузбасс» |
0,1008 |
–0,6018 |
0,0865 |
|
6 |
ООО «Сибнииуглеобогащение» |
0,4466 |
0,1662 |
0,0891 |
|
|
7 |
ООО «Объединенное ПТУ Кузбасса» |
0,2921 |
–0,2016 |
–0,0820 |
|
|
Красноярский край |
8 |
АО «Разрез Березовский» |
0,0729 |
1,4465 |
0,2014 |
|
9 |
АО «Разрез Назаровский» |
–0,5573 |
0,3107 |
0,3107 |
|
|
10 |
ООО «Гринфин» |
0,3137 |
0,7144 |
0,7144 |
|
|
11 |
ООО «Бородинский РМЗ» |
0,1578 |
–0,6716 |
0,0190 |
|
|
Приморский край |
12 |
АО «ШУ Восточное» |
–0,5756 |
–0,4257 |
–0,3045 |
|
13 |
ООО «Правобережное» |
0,0226 |
–1,0446 |
–0,7007 |
|
|
Республика Бурятия |
14 |
АО «Разрез Тугнуйский» |
0,2055 |
0,9418 |
0,2331 |
|
15 |
ООО «Тугнуйская обогатительная фабрика» |
0,5668 |
0,1371 |
0,1163 |
|
|
16 |
ООО «Тугнуйское ПТУ» |
–0,0899 |
–1,7886 |
–0,0966 |
|
|
Республика Хакасия |
17 |
ООО «СУЭК-Хакасия» |
0,1963 |
0,7104 |
0,1538 |
|
18 |
АО «Разрез Изыхский» |
0,3470 |
–0,0257 |
0,0206 |
|
|
19 |
ООО «Восточно-Бейский разрез» |
0,7935 |
0,3928 |
0,3298 |
|
|
20 |
АО «Черногорский ремонтномеханический завод» |
0,1529 |
0,1453 |
0,0495 |
|
|
Хабаровский край |
21 |
АО «Ургалуголь» |
–0,0995 |
–0,6399 |
–0,0762 |
|
22 |
АО «Дальтрансуголь» |
0,2099 |
1,0104 |
0,2496 |
|
Заключение
В заключение отметим, что корректное определение показателей-индикаторов риска в основных сферах рыночной деятельности позволяет организовать процесс классификации предприятий холдинга в однородные по уровню риска группы, что позволит обеспечить обоснованный выбор приоритетов, и далее – направлений и оптимальных вариантов деятельности управляющей компании и подразделений вертикально-интегрированного холдинга с учетом факторов институциональной и рыночной природы, в том числе и риска.