Введение
Цифровые финансовые активы (ЦФА) являются цифровыми правами, выпуск и обращение которых проходят в инвестиционных платформах с помощью операторов информационных систем и операторов обмена. С экономической точки зрения ЦФА представляют собой аналог традиционных финансовых инструментов, таких как ценные бумаги (акции и облигации), производные финансовые инструменты, кредиты и займы, дебиторская задолженность, секьюритизированные ценные бумаги и т.п. В настоящее время в российской экономике существует как нормативно-правовая база, позволяющая реализовать весь цикл операций с ЦФА – от выпуска до погашения и налогообложения, так и отечественная информационная инфраструктура, в которой осуществляется обращение ЦФА. Отметим, что вопросы теоретического осмысления, правового регулирования, практического использования данных активов остаются сложными. В настоящее время анализу теоретических и практических перспектив и проблем развития цифровых финансовых активов в российской экономике посвящено значительное число научных исследований. Среди авторов, занимающихся исследованием различных аспектов операций с ЦФА, выделим следующих: В.Н. Агеева, А.В. Власова [1], Д.В. Лубягину, Т.П. Ахрем [2], которые занимаются проблемами нормативно-правового регулирования рассматриваемых активов; А.Ю. Абузова [3], в исследовании которого предложена математическая модель формирования инвестиционного портфеля, включающего ЦФА; М.В. Гончарову, А.И. Гончарова, О.Ю. Споловихина [4] – они предлагают адаптировать зарубежный опыт по организации операций с ЦФА и разрешить конвертацию ценных бумаг в ЦФА; Е.С. Зеленеву [5], выделяющую в своем исследовании области применения цифровых технологий для различных секторов финансовой системы; Д.А. Кочергина [6, 7], занимающегося вопросами классификации цифровых активов, правового и налогового регулирования; Д.Е. Матыцина [8], который считает необходимым унифицировать структуру операций с ЦФА и предлагает внедрение типового смарт-контракта; Т.В. Теплову, Т.В. Куркина [9], анализирующих становые различия регулирования и применения цифровых активов и предлагающих рекомендации для инвестиций в цифровые активы; М.А. Троянскую, Ю.Г. Тюрину [10], которые исследуют зарубежный опыт налогообложения цифровых активов. Научные исследования показывают, что, несмотря на различные проблемы применения цифровых технологий в финансовых операциях, имеющиеся возможности позволяют развивать операции с ЦФА в российской экономике. Отметим, что в проведенных исследованиях мало затронуты вопросы систематизации и классификации факторов, оказывающих стимулирующее воздействие на развитие сделок с цифровыми финансовыми активами, и рисков, препятствующих этим тенденциям.
Целями исследования явились систематизация и характеристика факторов влияния на операции с ЦФА на отечественном фондовом рынке в современных условиях.
Материал и методы исследования
В исследовании использовались диалектические методы анализа и синтеза, методы сравнения и агрегирования данных. В качестве материалов исследования выступили научные исследования по рассматриваемой тематике, нормативные акты, рекомендации профессиональных сообществ по исследуемой тематике, аналитические данные участников рынка, аналитические материалы и указания ЦБ РФ, методологии кредитных рейтингов.
Результаты исследования и их обсуждение
Российский рынок сделок с ЦФА находится на ранней стадии развития: так, в качестве первого оператора информационных систем, имеющих право выпускать ЦФА, 03.02.2022 г. была зарегистрирована компания «Атомайз», а первые эмиссии ЦФА в тестовом режиме проводились в 2022 г. В 2023 г. состоялось уже 59 тыс. сделок по покупке ЦФА при их эмиссии, а сумма вторичных сделок составила более 1 000 млн руб. [11, с. 7]. Прирост объемов рынка с июня 2023 г. по декабрь 2023 г. составил 83,85%, с декабря 2023 г. по май 2024 г. – 102,89%. Количество выпусков ЦФА увеличилось с июня 2023 г. по декабрь 2023 г. на 400,00% – с 18 до 90 (ежемесячные данные), затем произошло снижение количества выпусков (13 выпусков в январе 2024 г.), и в настоящее время наблюдается уверенный рост (41 выпуск в мае 2024 г.), что характеризует рынок как быстрорастущий и развивающийся. Развитию рынка ЦФА способствуют такие преимущества, как наличие отечественной нормативно-правовой базы, позволяющей вести сделки в правовом поле; имеющаяся техническая и технологическая инфраструктура, накопленный опыт тестирования рынка ЦФА, которые прошли на настоящий момент времени все этапы жизненного цикла – от эмиссии до погашения. Для компаний-эмитентов в контексте текущих внешнеэкономических санкций важно наличие альтернатив в привлечении финансовых ресурсов, а для инвесторов – диверсификация инвестиционных портфелей. В то же время имеются существенные риски для операций с ЦФА, многие из которых вызваны тем, что рынок является инновационным и начал функционировать по текущим правилам только с 2023 г. Сгруппируем факторы влияния на операции с ЦФА с позиции компаний-эмитентов (таблица) и рассмотрим их характеристики.
Факторы развития и риски операций с ЦФА
|
Факторы развития |
Риски |
|
Нормативно-правовые факторы |
|
|
– наличие законодательных актов, позволяющих организовывать выпуск и обращение ЦФА; – выделение специальных норм налогообложения операций с ЦФА в НК РФ |
– регуляторные (правовые) риски; – налоговые риски |
|
Технико-технологические факторы |
|
|
− отечественная информационная инфраструктура; − наличие отечественных блокчейн-платформ; − наличие технического опыта проведения сделок по всем стадиям жизненного цикла ЦФА (эмиссия, обращение, погашение); − надежность, прозрачность, достоверность информации; − высокая скорость исполнения сделок |
− технические риски; − риски мошенничества; − риски кибератак, т.п. |
|
Операционно-методические факторы |
|
|
− простота выхода на рынок (по сравнению с фондовым рынком); − наличие у участников рынка организационного опыта проведения сделок по всем стадиям жизненного цикла ЦФА; − наличие отдельных рекомендаций профессиональных сообществ и консалтинговых компаний в области учета, аудита, оценки рисков |
− организационные риски; − недостаточность методических и иных рекомендаций по организации учета, контроля, налогообложения, определению справедливой стоимости ЦФА, др. |
|
Финансово-экономические факторы |
|
|
− сложность и снижение выгодности привлечения традиционных финансовых инструментов; − гибкость условий финансирования и возможность индивидуализации выпусков ЦФА, исходя из особенностей и условий компании; − низкие затраты входа на рынок по сравнению с фондовым; − увеличение альтернатив в привлечении финансовых ресурсов |
− неразвитость оценки рисков ЦФА; − инфраструктурные риски, в том числе риски операторов инвестиционных систем; − неразвитость вторичного рынка ЦФА; − нахождение рынка ЦФА на стадии «младенчества»; − простые виды ЦФА, эмитируемые в настоящее время отечественными компаниями |
|
Внешнеэкономические санкции |
|
|
− финансовые инструменты смягчения последствий внешнеэкономических санкций во внешнеторговых сделках, − получение дополнительного финансирования компаниями; − расширение инвестиционного портфеля |
– санкционные риски: введение новых санкций и ограничений, которые могут затронуть операции с ЦФ |
Источник: составлено автором по результатам исследований.
Нормативно-правовые факторы
На настоящий момент времени федеральными законами ЦФА введены в оборот, определены их сущность виды, нормы налогообложения для сделок с ЦФА. Имеющаяся нормативно-правовая база позволяет осуществлять операции с ЦФА в легитимном правовом поле и способствует развитию рынка ЦФА, но устанавливает и определенные ограничения, связанные с использованием участниками рынка, в том числе иностранными, только российской цифровой инфраструктуры; с имеющимися обязательными требованиями к операторам информационных систем и операторов обмена ЦФА; с наличием ограничений по операциям с ЦФА неквалифицированными инвесторами, др. Существуют проблемы, связанные с трактовкой законодательных норм, приводящие к росту бизнес-рисков в данной сфере. Так, исследователи В.Н. Агеев и А.В. Власов отмечают сложности определения сферы применения законодательства о ЦФА. В частности, п. 5 ст. 1 Федерального закона от 31.07.2020 № 259-ФЗ указывает, что российское право применяется к правоотношениям при операциях с ЦФА, возникающим при соблюдении условий Закона № 259-ФЗ, при этом остается не ясным, применяется ли российское законодательство, если операции с ЦФА происходили не так, как установлено Законом № 259-ФЗ [1, с. 107–108], например если ЦФА были выпущены до принятия данного Закона.
В области налогообложения операций с ЦФА отметим, что Федеральный закон от 14.07.2022 № 324-ФЗ «О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации» конкретизирует для участников сделок с ЦФА элементы и нормы налогообложения по таким налогам, как НДС, НДФЛ, налог на прибыль, что является фактором развития операций с ЦФА. Сложностями в налогообложении сделок с ЦФА являются: отсутствие практики правоприменения налоговых норм и практики налогового администрирования; возможность различного толкования норм НК РФ при отсутствии официальных пояснений, комментариев и судебной практики; отсутствие нормативных рекомендаций по определению справедливой стоимости ЦФА, что увеличивает налоговые риски компаний и эмитентов. Данные обстоятельства способствуют правовой неопределенности и росту налоговых рисков участников рынка.
Технические и технологические факторы
Операции с ЦФА осуществляются на отечественной инфраструктуре, информационная инфраструктура позволяет реализовывать комплекс действий, связанных с сопровождением операций с ЦФА на всех этапах их жизненного цикла, что является фактором развития отечественного рынка ЦФА. Отметим отсутствие в настоящее время единой централизованной платформы по эмиссии ЦФА (на настоящий момент в реестре операторов информационных систем (ОИС) 11 операторов) и разницу в форматах договоров в разных ОИС, что повышает трансакционные издержки участников рынка.
В 2024 г. (на 14.06.2024) операторами обмена ЦФА зарегистрированы две организации – ПАО Московская Биржа и СПБ Биржа, на которых сделки с ЦФА в настоящее время не осуществлялись. Отсутствие операций с ЦФА на вторичном рынке не позволяет сделать вывод о наличии или отсутствии технических, организационных и иных проблем или специфике операций с ЦФА на фондовом рынке.
Операторы информационных систем применяют в своей работе как российские блокчейн-решения, так и иностранные. Ввиду вероятных санкций важным является вопрос о рисках закрытия такого программного обеспечения (ПО). Большинство операторов работают с российскими технологическими решениями: Мастерчейн и Waves (применяют в работе Альфа-Банк, Еврофинанс, НРД, Токеон). Платформу Hyperledger Fabric (продукт компании IBM) используют в своей работе Сбербанк, «Атомайз», «Лайтхаус», Санкт-Петербургская биржа; с Ethereum работает МТС. Риски закрытия ПО можно оценить как достаточно низкие, поскольку в иностранном ПО применяется открытый код.
Организационно-методические факторы
В настоящее время в РСБУ и МСФО отсутствуют специальные нормативы, посвященные учету ЦФА. Компании самостоятельно разрабатывают положения учетной политики относительно признания и учета данных активов, опираясь на общепринятые стандарты и рекомендации экспертов профессиональных сообществ (Фонд «НРБУ «БМЦ»). Согласно МСФО, учет ЦФА рекомендуется вести на счетах «Займы» или «Прочие кредиторы» (IFRS 9 «Financial Instruments» и IAS 23 «Borrowing Costs». У инвестора учет должен осуществляться с учетом специфики прав, которые удостоверяют ЦФА (такие как права на получение денежных средств, товаров, работ, услуг, др.). Рекомендации отечественных профессиональных сообществ (Рекомендация р-129/2021-КпР Фонда «НРБУ «БМЦ») говорят о том, что при организации учета ЦФА необходимо ориентироваться не на форму (цифровую или бумажную), а на характер прав, которые удостоверяются ЦФА, и на критерии их признания активами, обязательствами или капиталом согласно уже действующим правилам бухгалтерского учета. Что касается учета в кредитных организациях, то для них с начала 2024 года ЦБ РФ ввел для учета ЦФА новые счета, коды доходов и расходов для операций с ЦФА; обязал вести обособленный учет ЦФА с различными видами стоимости (Указания Банка России № 6450-У от 19.06.2023, № 6453-У от 20.06.2023) [12, с. 46, 56]. В соответствии с Федеральным законом от 14.07.2022 № 324-ФЗ, в Налоговый кодекс Российской Федерации введены специальные нормы для налогообложения операций с ЦФА. Все эти меры свидетельствуют о том, что ЦФА становятся новым объектом бухгалтерского и налогового учета и требуют разработки новых методических подходов к их учету.
Финансово-экономические факторы
ЦФА являются одной из альтернатив традиционным финансовым инструментам, таким как инструменты фондового рынка (акции, облигации, производные финансовые инструменты) и инструменты кредитного рынка (кредиты, займы, др.). Доходность ЦФА в значительной мере зависит от доходности актива, который лежит в основе ЦФА. По данным о выпусках за апрель 2024 г., доходность ЦФА лежит в диапазоне от 16,5 до 27%, средневзвешенное значение составляет 16,81%, что согласуется со значением ключевой ставки в тот же период в 16%.
В сравнении с другими вариантами привлечения финансовых ресурсов отметим, что IPO в 2023 г. на Московской бирже провели восемь российских компаний, объем привлеченных средств составил 29,570 млрд руб. Таким образом, объем привлечения средств с помощью ЦФА за один месяц сопоставим с объемом привлеченных с помощью IPO средств за весь прошлый год. По сравнению с долговыми инструментами фондового рынка ситуация иная: в мае 2024 г. на рынке корпоративных облигаций заемщики привлекли 463 млрд руб., выпуск ЦФА в мае 2024 г. составил 64,635 млрд руб. (13,96% от объема корпоративных облигаций). Сравнивая доходность корпоративных облигаций в мае 2024 г., которая составила 17,3% [13, с. 5] и ЦФА – 16,81% (в апреле-мае 2024 г.), отметим сопоставимость данных.
Одной из проблем, сдерживающих развитие операций с ЦФА, является отсутствие оценки и регулирования рисков ЦФА. Мегарегулятор не устанавливал нормативов по риску ЦФА для кредитных организаций и нормативов по собственному капиталу для эмитентов ЦФА. Но планируется, что в 2024 г. ЦБ РФ оценит риски базовых активов, лежащих в основе ЦФА, риски эмитентов ЦФА, рассмотрит необходимость учета рисков ЦФА в банковском регулировании, а в 2025 г. – разработает нормативы относительно капитала, рисков и резервов для кредитных организаций, инвестирующих в ЦФА [14, с. 29].
В области рейтингования выпусков ЦФА с сентября 2023 г. на рынке представлены методологии, разработанные компаниями «Эксперт РА», ООО «Национальные кредитные рейтинги», АКРА. В методологиях отдельно выделяются риски, обусловленные особенностями выпуска и обращения ЦФА. Так, методология рейтингового агентства «Эксперт РА» делает акцент на таких специфических рисках ЦФА, как: инфраструктурные риски (исключение ОИС из реестра операторов ЦБ РФ); операционные риски (ошибки данных или параметров в смарт-контрактах, риски прекращения технической поддержки ОИС); правовые риски (отсутствие практики разрешения юридических споров между участниками рынка ЦФА). В методологии рейтинга ООО «Национальные кредитные рейтинги» делается поправка на инфраструктурные риски (риски технических сбоев, экономические риски прекращения деятельности ОИС). Методология компании АКРО выделяет специфические риски ЦФА, к которым она относит риски операторов инфраструктуры, технологические риски, кибербезопасность и налоговые и юридические риски, отмечая, что данные риски находятся в компетенции ЦБ РФ, но их необходимо анализировать на предмет оценки влияния на ЦФА.
Внешнеэкономические санкции
В условиях внешнеэкономических санкций ЦФА могут стать одним из финансовых инструментов во внешнеэкономических расчетах, инвестиционным инструментом для физических и юридических лиц и финансовым ресурсом для компаний – эмитентов ЦФА. В настоящее время существуют многочисленные санкции со стороны США, Евросоюза и других стран, направленные на подрыв российской экономики. В контексте рассматриваемой тематики обозначим основные санкции против государства и инвестиций в российскую экономику, введенные после 22.02.2022 г. и оказывающие наибольшее прямое влияние на финансовые и инвестиционные стратегии отечественных компаний и физических лиц. Самыми многочисленными являются санкции США, которые запрещают американским кампаниям и гражданам следующие инвестиционные решения: инвестиции в российские ОФЗ, валютные суверенные бонды, эмитированные Россией после 01.03.2022 г.; предоставление финансирования российским компаниям и банкам по списку на срок больше 14 дней; введена блокировка или заморозка иностранных активов и зарубежных счетов включенных в списки российских банков; существует запрет на размещение новых акций российских банков; проведен делистинг ценных бумаг и депозитарных расписок определенных российских компаний; иные санкции. Санкции ввели Евросоюз (запрет депозитов для российских физических лиц (на сумму более 100 тыс. евро) и для компаний; запрет на операции в евро с ценными бумагами российским физическим и юридическим лицам, отказ в предоставлении депозитарных услуг, др.), Великобритания, санкции которой касаются запрета на инвестирование в российскую недвижимость (прав собственности на землю) и коммерческие структуры (создание новых организаций), на оказание инвестиционных услуг; на любые новые инвестиции в российскую экономику; на право держать российским физическим лицам счета в британских банках на сумму более 50 тыс. фунтов стерлингов, др.; также санкции против инвестиций в российскою экономику ввели такие страны, как Австралия, Канада, Монако, Новая Зеландия, Норвегия, Объединенные Арабские Эмираты, Украина, Южная Корея, Япония.
В этих условиях ЦФА могут стать одной из финансовых и инвестиционных альтернатив для российских компаний и физических лиц. Так, Федеральный закон от 11.03.2024 № 45-ФЗ разрешил использовать цифровые активы, ЦФА, утилитарные цифровые права в расчетах по внешнеторговым сделкам. ЦБ РФ, согласно данному Закону, является регулятором внешнеторговых следок с ЦФА. Но существуют и определенные риски, связанные с инвестициями в ЦФА в данной ситуации, среди которых отметим следующие:
– наличие санкций против российских компаний, осуществляющих операции, связанные с цифровыми активами и блокчейном, и возможное расширение и усиление санкций. В марте 2024 г. Управление по контролю за иностранными активами Минфина США ввело санкции против российских компаний – операторов ИС, в которых осуществляется выпуск цифровых активов («Атомайз», «Лайтхауз», «Системы распределенного реестра»), компании «Центр обработки электронных платежей» (оператор обменного сервиса Netexchange); компании «B-Crypto» (оператор трансграничных расчетов для внешней экономической деятельности (ВЭД)), компании Bitpapa (криптообменник), компании Web3 Tech (разработчик в сфере блокчейн-технологий) [15]. Санкции относятся к блокировке тех иностранных активов санкционных компаний, которые находятся в США, наложен запрет американским юридическим и физическим лицам на все взаимодействия с подсанкционными компаниями;
– недостаток регламентов, регулирующих использование ЦФА в трансграничных расчетах. Так, для применения ЦФА во внешнеторговых расчетах необходима регистрация обоих участников сделки у российских операторов информационных систем или операторов обмена, что требует дополнительных согласований с зарубежными партнерами.
Заключение
ЦФА являются финансовым инструментом, с помощью которого российские компании и инвесторы получают новые финансовые и инвестиционные возможности для преодоления внешнеэкономических санкций и развития бизнеса, повышения эффективности деятельности компаний, диверсификации инвестиционных портфелей, получения дополнительного инвестиционного дохода. Операции с ЦФА обладают значительным потенциалом развития ввиду имеющейся нормативно-правовой базы (которая, однако, нуждается в развитии и совершенствовании), наличия технико-технологических, организационно-методических, финансово-экономических факторов привлекательности для эмитентов и инвесторов. В настоящее время в сделках с ЦФА отрабатываются технические, организационные и иные решения, которые можно будет масштабировать и применять в других аналогичных операциях, в том числе при расчетах цифровым рублем, во внешнеэкономических расчетах. Технические и иные решения по обращению ЦФА могут явиться основой для ускоренного внедрения децентрализованных финансов. Также можно ожидать, что рынок ЦФА будет в дальнейшем централизован и сегментирован (сегмент продуктов для фондового рынка и сегмент локализованных продуктов). Важным стимулом, влияющим на потенциал и скорость развития операций с ЦФА, являются внешние факторы, связанные с внешнеэкономическими санкциями и рисками.