Scientific journal

Fundamental research

ISSN 1812-7339

"Перечень" ВАК

ИФ РИНЦ = 1,674

В экономической науке до настоящего времени не сложилось однозначного мнения в отношении интерпретации такой важной категории экономической науки, как собственный капитал корпорации, которая могла бы корректно отразить её многогранность в экономической теории и практике. Все чаще в научной литературе рассматривается проблематика трансформации собственного капитала коммерческой организации на последовательности бизнес-процессов, однако без учета факторов стоимости его составляющих и особенностей формирования структуры капитала, важнейшими из которых являются рентабельность и риск заемного финансирования.

В этой связи отметим, что капитал является одной из ключевых экономических и учетных категорий. Впервые термин «капитал» введен Аристотелем в IV веке до н.э. С развитием экономической мысли содержание понятия «капитал» претерпело существенные изменения. Например, классики политической экономии А. Смит и Д. Рикардо считали, что накопление капитала является основным условием роста производства и отождествляли капитал и накопленный труд [13].

Понимание экономической необходимости введения в систему бухгалтерского учета отдельного счета для капитала собственника пришло в XVIII–XIX веках с развитием торговли, расширением производства и ростом объема экономической информации. Первым, кто разделил капитал собственника и капитал предприятия, был итальянский ученый Ди Пиетро, который назвал счет, предназначенный для учета капитала собственника, краеугольным камнем учетной системы, отражающим кредиторскую задолженность предприятия перед собственником [12].

Значительный вклад в понятие «капитал» внес А. Маршалл, отметивший различное его понимание на микро- и макро-уровнях. Маршалл считал, что на уровне микроэкономики капитал является частью богатства индивидуума, которая, не завися от способа и сферы применения, может использоваться для получения валового или процентного доходов. На уровне макроэкономики А. Маршалл приравнивал капитал к средствам производства, которые используются для производства материальных благ наравне с трудом и землей [8].

Й. Шумпетер считал, что капитал есть фонд «покупательской силы», включающий денежные средства и платежные обязательства. Он полагал, что за счет средств фонда приобретаются средства производства, которые обеспечивают прогресс общества. Если прогресс отсутствует, то нет и капитала, остающегося нейтральным [16].

Одно из полных определений капитала дал П. Самуэльсон. Капитал в его работах выступает как «определяющий» фактор производства, который создается и используется в экономической системе для последующего производства, распределения, обмена и потребления товаров и услуг [11].

В отечественной экономической теории 1920-х гг. трактовка термина «капитал» определяется в рамках господствующего политического тоталитаризма для условий упразднения экономических отношений, связанных с частной собственностью. В этот период собственный капитал получил значение «уставного», что привело к потере его смысловой нагрузки. Восстановление в российской учетной практике категории «Собственный капитал» в классическом понимании связано с девяностыми годами ХХ-го века, ознаменовавшими переход от планово-директивной к рыночной экономике.

Отметим, что необходимость единообразной интерпретации собственного капитала для условий рыночной экономики обусловлена тем, что потребителями информации о стоимостной оценке собственного капитала, формируемой в системе бухгалтерского учета, являются не только собственники, но и инвесторы, и кредиторы, которые на её основе принимают ключевые управленческие решения, направленные на удовлетворение финансовых интересов перечисленных заинтересованных сторон. При принятии этих решений показатели стоимости собственного и заемного капитала позволяют корректно оценить масштаб компании, её рыночную эффективность, рентабельность собственного и привлеченного в затраты капитала.

Ключевым в трактовке феномена собственного капитала является тезис Н. Лунского о необходимости объединения собственного капитала с обязательствами: Пассивы = Капитал + Кредиторская задолженность. «Капитал в бухгалтерии есть понятие общее и им обозначается всякая выраженная в деньгах совокупность имущественных средств, служащая для определенных хозяйственных целей» [7, c. 21].

В рамках цитируемой работы под собственным капиталом далее будем понимать совокупную величину собственного начисленния финансирования компании из уставного фонда в условиях неопределенного срока возврата участникам (далее учредителям) и накопленной резервный нераспределенной прибыли.

Обзор многочисленных источников [3, 4, 15] по проблематике менеджмента производственных корпораций позволяет констатировать, что в настоящее время наиболее распространенной концепцией управления капиталом является бухгалтерская модель, что обусловлено ее адекватностью цели функционирования корпорации (табл. 1).

Таблица 1

Трансформация концепций, целей и горизонтов управления собственным капиталом в экономической науке и практике

В рамках концепции стоимости цена акционерного капитала определяется исходя из возможных для инвестора направлений альтернативного вложения денежных средств: COE (cost of equity) – норма прибыли, которую инвестор ожидает получить от владения акцией данной компании с учетом прироста стоимости акции при ее перепродаже [14].

Для расчета цены акционерного капитала часто используют модель дисконтированных денежных далее потоков (Dividend Discounted Model) (модель Гордона), которая используется для расчета внутренней стоимости акций компании без учета конъюнктуры. Модель позволяет которые оценить текущую стоимость будущих дивидендов и имеет следующий вид [2]:

(1)

где Cos – экономическая стоимость собственного капитала; Div1 – ожидаемые в следующем году дивиденды на одну акцию; k – ставка дисконтирования (ожидаемая норма прибыли); g – ожидаемый темп прироста дивидендов (меньший ставки дисконтирования).

Модель (1) может применяться в случае, если компания регулярно выплачивает дивиденды и направляет на их выплату определенную долю чистой прибыли [2, c. 60].

Широкое распространение получил метод оценки стоимости собственного капитала инвесторы на основе модели условиях CAPM (Capital Asset Pricing Model) – ценообразования на финансовых рыках капитальных активов [10]:

rE = rf + β₀(rm – rf) + S1 + S2 + C, (2)

где rE – требуемая норма доходности для владельцев актива (акционерный капитал – cost of capital); rf – безрисковая доходность; β₀ – бета-коэффициент для учета несистематических рисков; (rm – rf) – премия за рыночный риск; rm – доходность среднерыночного портфеля; S1 – премия за малую капитализацию; S2 – премия за специфический риск оцениваемой компании; C – страновой риск.

Согласно Ф. Модильяни и М. Миллеру, стоимость акций компании не связана с соотношением источников финансирования (структурой капитала) при наличии следующих условий: рынки совершенны, участники рынка находятся в равных условиях (обладают одинаковым доступом к информации), отсутствуют налоги [17].

В дальнейшем авторы усовершенствовали модель, учтя налог на прибыль компаний (τ_p). Они пришли к выводу, что использование заемных источников увеличивает стоимость компании, что обусловлено особенностями налогообложения корпораций в США (доходы акционеров выплачиваются из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам – из маржинального дохода до уплаты налогов).

Таким образом, с ростом доли заемного капитала растет и доля валового дохода компании, остающаяся в распоряжении инвесторов, а следовательно, компаниям выгодно финансирование из заемных источников.

Модифицированная модель Ф. Модильяни – М. Миллера получила название компромиссной модели (trade off models):

, (3)

где D – стоимость долга; E – стоимость собственного капитала; rD – цена долга; rE – цена собственного капитала; rU – доходность среднерыночного портфеля.

На основе модели (3) авторами проведён расчёт стоимости составляющих капитала американских компаний и сделаны следующие выводы:

– компаниям с высоким риском следует использовать заемный капитал в меньшей степени, чем компаниям с низким риском;

– компании, владеющие крупными пакетами акций, реализуемыми на рынке, могут привлекать заемный капитал в больших объемах, чем компании, стоимость которых рынком не определена и (или) обладающими уникальными активами, низко ликвидными в условиях падения рынков;

– компании, платящие налоги по высокой ставке, могут привлекать больший заемный капитал, чем компании с низкими текущими или будущими налоговыми ставками.

Модель Р. Хамады получена путем объединения САРМ и модели М. Миллера – Ф. Модильяни с налогами. Основная идея модели: финансовый рычаг увеличивает систематический риск, что отражается ростом бета-коэффициента [6]:

, (4)

где rsr – показатель систематического риска компании без долга; Z – заемный капитал; S – акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями; τ_p – ставка налогообложения прибыли; β_L – бета-коэффициент с учетом структуры капитала (с долгом).

Н. Рудык предложил традиционный подход, предполагающий наличие прямой зависимости стоимости и структуры капитала [9, c. 256]:

, (5)

где rf – доходность акций без риска (величина процента доходности ценных бумаг, не зависящая от риска дефолта); β₀ – бета-коэффициент без учета структуры капитала; St – фондовый индекс на дату оценки; S0 – фондовый индекс на начало функционирования биржи; t – период времени с начала функционирования биржи до даты оценки; rE – цена собственного капитала.

Модель Н. Рудыка констатирует: компания, привлекающая заемные средства (до определенного уровня), оценивается рынком выше, чем компания без заемного капитала.

Д. Безухов [5, с. 75] отмечает, что учет налогов в оценках стоимости собственного капитала компании может быть осуществлен коррекцией бездолгового бета-коэффициента с включением «налогового щита». Он следующим образом усовершенствовал модель оценки стоимости собственного капитала компании:

(6)

где kп – предельная величина процентов, включаемых в «налоговый щит»; ref – ставка рефинансирования ЦБ, используемая в расчетах налоговых выигрышей; r – эффективная ставка по кредитам, учитываемым в пассивах баланса (если долговые обязательства компании неоднородны, то следует использовать средневзвешенную ставку по кредитам).

В модели (6) констатируется, что цена собственного капитала существенно зависит от: ставки налогообложения прибыли, доли долга и параметров финансовых рынков – ставок кредитования и рыночных регуляторов (ставок по межбанковским кредитам и рефинансирования ЦБ).

Таблица 2

Расчет стоимости собственного капитала ПАО «МРСК Центр» в 2011–2016 гг.

Сравнительная динамика оценок стоимости собственного капитала компании ПАО «МРСК Центр», рассчитанная по моделям CAPM, MM, P. Хамады, Н. Рудыка и Д. Безухова