Научный журнал
Фундаментальные исследования
ISSN 1812-7339
"Перечень" ВАК
ИФ РИНЦ = 1,087

БАРЬЕРНАЯ СТАВКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ

Ильиных М.В. 1
1 Сибирский государственный университет путей сообщения
В статье определяется понятие барьерной ставки, рассматриваются отдельные составляющие барьерной ставки. Для определения такой ставки используются различные инструменты. В рамках данного исследования использовалась модель средневзвешенной стоимости капитала. В рамках модели средневзвешенной стоимости капитала определяется стоимость всех источников финансирования, таких как собственный капитал, стоимость заимствования и привилегированных акций. На первом этапе, для определения стоимости первого источника финансирования – собственного капитала, определяется безрисковая ставка. Далее – коэффициент бета, измеряющий «систематический риск». На следующем этапе определяется премия за риск инвестирования в акции конкретной компании. Для определения стоимости заимствования вычисляется стоимость суверенного спреда и дефолтного спреда компании. Величина безрисковой ставки, учитываемая в стоимости заимствования остается без изменений. Следующим этапом является вычисление стоимости привилегированных акций, которая является частным от двух переменных – привилегированных дивидендов на акцию и рыночной цены привилегированной акции. На заключительном этапе вычисляется барьерная ставка инвестирования, полученная на основе всех источников финансирования. Полученная барьерная ставка сравнивается с рентабельностью используемого капитала. Если рентабельность используемого капитала выше барьерной ставки, а инвестированный капитал в компанию положительный, соответственно, создается экономическая добавленная стоимость. Такой показатель, как барьерная ставка, является важным индикатором для ранжирования проектов по степени привлекательности.
барьерная ставка
коэффициент бета
ожидаемая доходность на собственный капитал
стоимость собственного капитала
стоимость заимствования
экономическая добавленная стоимость
1. Гусев А.А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. – 2005. – № 1. – С. 16–27.
2. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – М.: Финансы и статистика, 2009. – 736 с.
3. Мжельская И.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учеб. пособие / И.В. Мжельская. – Новосибирск: Изд-во СГУПСа, 2006. – 164 с.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран; Пер. с англ., перераб и доп. – М.: Альпина Паблишер, 2016. – 1316 с.
5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. – 3-е изд. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. – 576 с.

Актуальность исследования обусловлена определением минимальной требуемой ставки доходности для инвесторов. Для определения такой ставки используются различные инструменты. В рамках данного исследования использовалась модель средневзвешенной стоимости капитала.

Материалы и методы исследования

Барьерная ставка – это ставка доходности, определенная для компании или для конкретного проекта как минимальная в рамках управления стоимостью. В основе такой ставки лежит стоимость различных источников финансирования.

В принципах оценки бизнеса лежат 3 основополагающих денежных потока, которые при сопоставлении со ставками дисконтирования формируют стоимость проекта.

Для целей оценки барьерной ставки лучше всего подойдет модель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital – WACC), так как она является средневзвешенной стоимостью всех источников финансирования. Кроме того, данная модель распределяет веса в зависимости от структуры капитала [2]:

il01.wmf (1)

где EER – стоимость привлечения собственного капитала,

Kd – стоимость привлечения заимствования, после уплаты налогов,

Kps – стоимость привилегированных акций.

Первый источник финансирования при формировании модели WACC – стоимость привлечения собственного капитала (EER).

В оценке бизнеса стоимость привлечения собственного капитала рассчитывается как ожидаемая доходность на собственный капитал (Expected Equity Return – EER):

il02.wmf (2)

где Bj – коэффициент бета инвестиции относительно фактора j;

Rpr – премия за риск для фактора j.

В качестве безрискового актива для оценки безрисковой ставки следует выбирать такую ценную бумагу, у которой отсутствует риск дефолта и риск реинвестирования [3].

В Российской Федерации для этих целей существует 30-летняя облигация с бескупонной доходностью, которая в номинальном выражении составляет 8,6 % (на 10.03.2017 г.).

2) Коэффициент бета – систематический риск, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю. Данный риск является недиверсифицируемым. Существует стандартный подход для оценки коэффициента бета, основанный на регрессионном анализе доходности инвестиции (Rj) относительно доходности рыночного индекса (Rm):

il03.wmf, (3)

где a – точка пересечения на оси абсцисс;

b – наклон линии регрессии – т.е. коэффициент бета акции.

На примере котировок акций компании Газпром и индекса РТС можно вычислить коэффициент β для акций компании Газпром. Вычисление представлено в табл. 1.

Далее, на основе данных доходности акций необходимо произвести оценку регрессионной статистики коэффициента β для исследуемой компании. Оценка регрессионной статистики производилась при помощи инструментов программного продукта «Microsoft Excel» через надстройку «анализ данных». В инструментах анализа использовался параметр «регрессия».

Результаты оценки регрессионной статистики представлены в табл. 2.

Исторический подход к оценке коэффициента β является наиболее простым, однако существуют и недостатки такого подхода:

1. Низкая стандартная ошибка отражает господство в индексе одной из акций, что приводит к точным прогнозам, однако не имеет отношения к действительному риску.

2. Регрессионные коэффициенты β подвержены воздействию рыночного шума.

Альтернативным подходом к оценке коэффициента β является метод Асвата Дамодарана «Восходящих коэффициентов бета» [4].

В соответствии с данным подходом всю оценку коэффициента β необходимо разделить на 5 шагов:

Шаг 1. Определить вид деятельности фирмы.

Шаг 2. Найти сопоставимые фирмы по виду деятельности, получить для них регрессионные коэффициенты β.

Шаг 3. Оценить средний коэффициент β без учета долгового бремени.

Безрычаговый коэффициент β будет равняться

il04.wmf (4)

где βunlevered – безрычаговый коэффициент бета;

βfirms – коэффициент бета сопоставимых фирм;

il05.wmf – коэффициент «долг/собственный капитал» для сопоставимых фирм.

Таблица 1

Вычисление доходности акций компании Газпром

Дата

Газпром

IRTS

r_Газпром

r_IRTS

Сент. '16

134,9

990,88

Окт. '16

138,84

988,74

2,88 %

– 0,22 %

Нояб. '16

148,8

1029,05

6,93 %

4,00 %

Дек. '16

154,55

1152,33

3,79 %

11,31 %

Янв. '17

149,8

1164,15

– 3,12 %

1,02 %

Февр. '17

148,41

1173,66

– 0,93 %

0,81 %

Примечание. r_Газпром и r_IRTS – доходности акций компании Газпром и индекса РТС соответственно.

Таблица 2

Оценка регрессионной статистики коэффициента β

Регрессионная статистика

Множественный R (коэффициент β)

0,45134037

Стандартная ошибка

0,040910768

Наблюдения

5

 

Шаг 4. Оценить коэффициент β без учета долга для анализируемой фирмы на основе средневзвешенных безрычаговых коэффициентов β для различных видов деятельности, которыми занимается фирма.

Шаг 5. Оценить рыночную стоимость долга и собственного капитала фирмы, используя полученный коэффициент «долг/собственный капитал» для оценки коэффициента β с учетом долга.

il06.wmf (5)

Полученное значение – является коэффициентом β.

На основе данных из открытых источников в табл. 3 был посчитан коэффициент β по методике «восходящих коэффициентов β».

Таблица 3

Расчет «восходящих коэффициентов β»

 

Бета

коэф. долг/ск

Аналог 1

0,7651

2,3333

Аналог 2

0,7592

0,5569

Аналог 3

0,4965

0,1425

Аналог 4

0,4353

0,2712

Среднее

0,6140

0,8260

β безрычаговая

0,3697

 

рычаговая

0,5953

 

 

В результате вычисления коэффициента β стандартная ошибка уменьшилась до 3,6 %.

Если необходимо вычислить доходность активов компании (Expected Asset Return) – то нужно остановиться на 3 шаге – тогда получится величина Assetβ. Эта величина не зависит от структуры капитала фирмы, т.к. отражает риск инвестиций в активы в целом.

Заключительная переменная в модели оценки ожидаемой доходности на собственный капитал – премия за риск.

Наиболее распространенная модель оценки премии за риск выглядит следующим образом:

il07.wmf (6)

где Rpr – премия за риск;

bpr – базовая премия;

Sovpr – премия за суверенный риск.

Существует 3 подхода к оценке премий за суверенный риск. Первый подход основан на оценке дефолтного спреда для облигаций, второй подход на основе относительного стандартного отклонения цен акций, третий подход – смешанный.

Наиболее практичный подход – первый. Процедура оценки премии за риск в соответствии с первым подходом состоит из нескольких шагов:

1. Выяснить рейтинг суверенного долга на основе аналитической оценок рейтинговых агентств S&P или Moody’s.

2. На основе полученного рейтинга выяснить величину «дефолтного спреда».

Данные о премии за риск и дефолтных спредах обновляются по мере обновления аналитических оценок.

Применяя формулу 6, премия за риск инвестирования в акции компании Газпром составит 5,69 + 2,89 % = 8,58 %.

Не все компании подвержены одинаковому суверенному риску. Степень подверженности суверенному риску выражает коэффициент α. Выявить α надежнее всего на основе оценки регрессионной статистики цен акций компании относительно деноминированной в долларах 20-летней Российской правительственной облигации. Данные регрессионной статистики представлены в табл. 4.

Так как коэффициент α измеряет степень подверженности суверенному риску конкретной компании, необходимо учесть это в оценке стоимости собственного капитала:

il08.wmf (7)

По формуле (7) ожидаемая доходность на собственный капитал компании Газпром получается равной 12,62 %.

Для получения стоимости всего инвестированного капитала не хватает двух величин – стоимости привлечения заимствования и стоимости привилегированных акций:

il09.wmf (8)

где Kd – стоимость заимствования;

CDS – дефолтный спред компании.

Дефолтный спред для компании находится методом оценки синтетического рейтинга. Синтетический рейтинг оценивается на основе коэффициентов процентного покрытия, далее, в зависимости от размера фирмы присваивается рейтинг и спред ( %) – этот спред является дефолтным спредом для компании.

Таблица 4

Данные регрессионной статистики

Дата

Газпром

Russia 20-Year Bond

r_Газпром

r_Russia 20-Year Bond

сен.16

134,9

8,47

   

окт.16

138,84

8,67

0,0287

0,0233

ноя.16

148,8

9

0,0692

0,037

дек.16

154,55

8,56

0,0379

– 0,050

янв.17

149,8

8,55

– 0,0312

– 0,0012

фев.17

148,41

8,57

– 0,0093

0,0023

Регрессионная статистика

Коэффициент α

0,2175

Стандартная ошибка

0,04474

Наблюдения

5

 

На основе расчета формулы (8) стоимость заимствования равняется 13,09 %.

Последняя величина в расчете средневзвешенной стоимости капитала – привилегированные акции.

Стоимость привлечения привилегированных акций вычисляется по формуле (9)

il10.wmf (9)

где PDoS – привилегированные дивиденды на акцию;

MVPS – рыночная цена привилегированной акции.

Результаты исследования и их обсуждение

У компании Газпром отсутствует такой источник финансирования, как привилегированные акции, поэтому можно приступить к заключительному этапу – расчет барьерной ставки инвестиций.

Барьерная ставка инвестиций рассчитывалась по формуле (1). В соответствии с данными финансовой отчетности, барьерная ставка инвестиций для компании Газпром равняется 12,78 %. Данная ставка является «барьером» инвестирования в компанию. В управлении стоимостью существует показатель, характеризующий «экономическую добавленную стоимость» проекта в компанию:

il12.wmf (10)

где EVA – экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added);

ROI – рентабельность инвестиций (Return on Investment);

CE – инвестированный капитал (capital employed).

Если ROI > WACC, а CE > 0, тогда EVA > 0, соответственно, создается экономическая добавленная стоимость [1].

Т. Коупленд, Т. Коллер и Д. Муррин в своей книге «Стоимость компаний. Оценка и управление» трактуют данный показатель как «Экономическая прибыль» [5].

На основе данных балансовой отчетности было получено значение рентабельности инвестированного капитала, равного 4,42 %. Данное значение меньше, чем барьерная ставка инвестирования в компанию, поэтому не создается добавленной экономической стоимости.

Заключение

Такой показатель, как барьерная ставка, полезен для вычисления как инвесторам – для понимания, стоит ли инвестировать в компанию, так и для менеджмента – правильно ли используются собственные и заемные средства, необходимо ли поменять структуру капитала, нужно ли увеличивать рентабельность, т.к. в случае низкой рентабельности менеджмент компании может работать на покрытие требований собственников и кредиторов. Данный показатель является комплексным во всех смыслах – для прогнозирования будущей деятельности.


Библиографическая ссылка

Ильиных М.В. БАРЬЕРНАЯ СТАВКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ // Фундаментальные исследования. – 2017. – № 7. – С. 127-130;
URL: http://fundamental-research.ru/ru/article/view?id=41597 (дата обращения: 05.08.2020).

Предлагаем вашему вниманию журналы, издающиеся в издательстве «Академия Естествознания»
(Высокий импакт-фактор РИНЦ, тематика журналов охватывает все научные направления)

«Фундаментальные исследования» список ВАК ИФ РИНЦ = 1.074