Scientific journal

Fundamental research

ISSN 1812-7339

"Перечень" ВАК

ИФ РИНЦ = 1,674

В последнее время многие теоретики и специалисты-практики, оперирующие на финансовых рынках, особое внимание при выборе объектов портфельных инвестиций стали уделять фактору ликвидности финансового актива, в значительной степени аккумулирующему дополнительную к паре «доходность – риск» рыночную информацию. Поэтому важной исходной проблемой оценки ликвидности финансовых активов (в том числе высокодоходных) является уточнение терминологии ликвидности и существующих методов оценки.

Целью работы является уточнение базовых понятий и численных алгоритмов оценки ликвидности финансовых активов, включаемых в портфели неинституциональных инвесторов – агентов российского фондового рынка.

Материалы и методы исследования

Основным материалом исследования ликвидности стали фактические данные московской биржи. В основе исследования использованы статистические, комплексные и логические подходы, которые помогли оценить ликвидность финансовых активов с учетом особенностей российского рынка. В качестве инструмента исследования был применён один из наиболее распространенных методов оценки ликвидности – коэффициентный анализ.

Проблема оценки ликвидности финансовых инструментов занимает ключевую роль в теоретических и практических исследованиях финансовых рынков. В экономике нет универсального определения ликвидности, и даже, когда определение четко определено, его сложно измерить.

K. Nikolaou [1, с. 20–38] выделил три аспекта ликвидности, которые могут быть определены. Первый связан с сектором мезо- и макроэкономики (macroeconomic liquidity) и характеризует объем денежной массы, контролируемый Банком России (с помощью операций на открытом рынке, резервирования требований и определения ставок дисконтирования). Второй связан с балансовой ликвидностью (funding liquidity), характеризующей способность корпорации своевременно погасить обязательства и доступность необходимых инвесторам (трейдерам) для совершения сделок финансовых ресурсов. Третий – рыночная ликвидность (financial asset or market liquidity).

Учитывая особенности и специфику российского фондового рынка, конкретизируем следующие стороны ликвидности:

1. Ликвидность как способность актива в течение продолжительного периода сохранять основные свойства: доход не ниже, а риск не выше некоторых определенных инвестором значений.

2. Ликвидность – скорость реализации актива с невысокими (уровень определяется инвестором) потерями (учитывающими время владения активом).

3. Ликвидность – «временная стоимость» актива, образующаяся как разность затрат на его покупку/продажу.

В приведенных аспектах ликвидности есть общее содержание, позволяющее констатировать следующий тезис: ликвидность – способность финансового актива в условиях изменчивой рыночной конъюнктуры конвертироваться в денежную форму без потери текущей стоимости. Такое понятие ликвидности финансового актива характеризует ее как функцию, зависящую от времени (период возможной продажи) и риска (возможность потери стоимости актива при его срочной продаже).

Актуальность такой точки зрения на ликвидность нами связывается с тем, что она учитывает сочетание необходимых для совершения сделки времени и затрат, а также дополнительные транзакционные издержки по подготовке, заключению и исполнению сделки. В результате можно утверждать, что ликвидность включает такие характеристики (в соответствии с работой с J. Dick-Nielsen [2, с. 471–492]), как срочность (immediacy), глубина и упругость (depth and resilience), объем (breadth), плотность (tightness) (табл. 1).

Приведенные характеристики позволяют корректно описать ликвидность финансового актива и используются в известных подходах оценки ликвидности, используемых трейдерами рынка (например, методика ММВБ [4]). В ряду научных исследований ликвидности портфелей высокодоходных финансовых активов следует особо отметить работу А.М. Антиколь, в которой на момент ее публикации отражены отмеченные особенности понятия и представлен алгоритм оценки [5, с. 268–277]. Остановимся на этих инструментах оценки ликвидности более подробно.

Результаты исследования и их обсуждение

На российском фондовом рынке ликвидность финансовых активов принято рассчитывать по методике, использующей критерии ликвидности (высокий, средний и низкий уровень ликвидности ценной бумаги).

Например, на площадке ММВБ определения уровня ликвидности финансового актива осуществляется по критериям, приведенным в табл. 2.

Для иллюстрации методики оценки ликвидности ММВБ приведем сравнение финансовых активов с высоким, средним и низким уровнем ликвидности (табл. 3–5: показатели представлены на момент закрытия торговой сессии 31.10.2017 г.) [7].

Отметим, что методика оценки ликвидности ММВБ не учитывает такую важную характеристику актива, как упругость (resilience) – скорость коррекции, «нейтрализации» цены после сильных флуктуаций, вызванных крупными сделками. Другими словами, в этой методике не учитывается дисбаланс спроса и предложения на финансовый актив.

Учет отмеченной характеристики ликвидности, несомненно, имеет практическую ценность для понимания потенциальной глубины рынка, которая не может быть наблюдаема в условиях его стабильного состояния. Однако на сегодняшний день методы измерения релаксации рынка, применимые на практике, неизвестны.

Алгоритм А.М. Антиколь базируется на показателе ликвидности и коэффициенте его вариации за определенный период (неделя, месяц, квартал и т.д.) в качестве характеристики уровня ликвидности ценной бумаги и позволяет участникам рынка быстро и оперативно оценивать ликвидность финансовых инструментов.

Алгоритм А.М. Антиколь включает следующие этапы:

1. Рассчитываем коэффициент «спроса и предложения» νi(b/s) финансового актива, который показывает интенсивность обращения ценной бумаги i-го типа в ходе торговой сессии:

(1)

где и – средние цены бумаги i-го типа в предложениях на покупку и на продажу. Значение νi(b/s) ≥ 1 свидетельствует о высокой ликвидности финансового актива, νi(b/s) < 1 – ограниченной ликвидности, при νi(b/s) = 0 – отсутствие спроса.

2. Определяем среднеотносительный спред εi(b/s) между ценами покупки и продажи актива:

(2)

или

(2')

Наилучшим условием для совершения сделки считается минимальный спред (в «идеальном» варианте εi(b/s) > 0), характерен для высоколиквидных бумаг (ε?i(b/s) ≈ 0).

3. Рассчитываем уровень ликвидности i-й ценной бумаги, в ходе одного торгового дня:

(3)

где – коэффициент ликвидности ценной бумаги i-го типа; – совокупная стоимость купленных пакетов ценных бумаг i-го типа; – совокупная стоимость проданных ценных бумаг i-го типа; и – цена и количество бумаг i-го типа в каждом пакете R, приобретенном в ходе одного торгового дня.

4. Рассчитываем меру плотность коэффициента ликвидности , на протяжении N торговых сессий в периоде t как среднеквадратическое отклонение:

(4)

где mρ – количество значений коэффициента ликвидности в ρ-й подгруппе.

Если группирование значений коэффициента не проводится, то выражение (4) принимает вид

(4')

5. С помощью коэффициента вариации учитывается разброс значений коэффициента ликвидности к его среднему значению в периоде t:

(5)

Чем меньше , тем меньше разброс значений коэффициента ликвидности относительно среднего значения и тем стабильнее уровень ликвидности i-ой бумаги в периоде t.

Проведем анализ ценных бумаг высокого, среднего и низкого уровней ликвидности, представленных выше, и сравним показатели ликвидности по методике ММВБ и методу А.М. Антиколь. Используем данные МММВБ за период 01.10.2017–31.10.2017 (на момент закрытия торговой сессии). Результаты расчетов показателей ликвидности представим в табл. 6–8.

Проведенный анализ показателей ликвидности, рассчитанных по методу А.М. Антиколь, демонстрирует, что на настоящее время этот метод не может быть признан адекватным рыночной практике: коэффициенты не дают полного представления об уровне ликвидности и, главное, не позволяют распределить ценные бумаги по уровням ликвидности.

Например, коэффициент «спроса и предложения», характеризующий частоту обращения финансового актива, указывает на высокий спрос на акции высокого, среднего и никого уровней ликвидности (его значения близки к единице), а значит, инвестору сложно сделать рациональный выбор в пользу той или иной ценной бумаги.

Среднеотносительный спред в сравнении с методикой ММВБ показал идентичные результаты по причине схожей методики расчета. Этот показатель является наиболее распространённым показателем ликвидности ценной бумаги. Обоснование спреда, как метрики ликвидности, восходит к работе Amihud и Mendelson [8, с. 1411–1425], в которой авторы поднимают проблему выбора инвестора, собирающегося совершить сделку: он может либо ожидать «хорошей» цены, либо согласиться на немедленное исполнение заявки по имеющейся цене.

Основная идея А.М. Антиколь заключается в нахождении уровня ликвидности i-й ценной бумаги в ходе одной торговой сессии и в дальнейшем расчете меры рассеяния (среднеквадратического отклонения) коэффициента ликвидности, который зависит от двух составляющих:

- цены на покупку/продажу ценной бумаги в ходе одной торговой сессии;

- количества приобретенных/проданных в ходе одной торговой сессии ценных бумаг.

Таким образом, показатель А.М. Антиколь включает объем торгов и «спрос – предложение» рынка. Проведенный анализ показал, что основное влияние на ликвидность оказывает количество приобретенных/проданных ценных бумаг. Так, ценные бумаги, у которых существовали дни с нулевыми сделками, показали высокие волатильность и отклонение от среднего значения. Эти акции относятся к низкому уровню ликвидности. Однако и в случае акций с высокими и средними уровнями ликвидности их сложно отнести к той или иной группе в зависимости от меры рассеяния и коэффициента вариации.

Также недостатком метода А.М. Антиколь, как и метода ММВБ, является неучет такой важной характеристики ликвидности, как упругость (resilience).

Анализ метода А.М. Антиколь показал, что существенное влияние на ликвидность оказывают объем и изменение цен сделок с активами. Отметим, что в научно-практической литературе оценка влияния этих факторов на ликвидность актива восходит к работе Kyle [9, с. 1315–1335]. Согласно цитируемой работе большой объем торгов связан с информированными трейдерами, что влияет на изменение цены в большей степени, чем изменение спреда.

В целях модернизации алгоритма А.М. Антиколь рассмотрим показатель влияния сделок на цену, предложенный Y. Amihud [10, с. 31–56]:

(6)

где Nt – количество торгов в день t; Qi – объем торгов; ci – средневзвешенная цена по i-й сделке.

Идея использования этого показателя основывается на том, что торговля большими объемами высоколиквидных акций предполагает небольшие изменения цен. Высокие значения показателя указывают на высокую глубину рынка.

Таким образом, подход Амихуда основан на оценке ликвидности актива как средней доходности, полученной при покупке-продаже. Выражение под знаком модуля соответствует доходности i-й сделки. Необходимо заметить, что для расчета этого показателя требуется минимум две сделки в день. Чем выше показатель (9), тем ниже ликвидность.

Среди достоинств подхода можно отметить простоту интерпретации и наглядность. Однако расчет показателя на развивающемся рынке затруднен ввиду отсутствия регулярной информации по небиржевым сделкам в ежедневной разбивке.

При расчете показателя (9) на продолжительном временном интервале возникает сложность, связанная с диспропорцией масштабов числителя и знаменателя (доходность измеряется максимум десятками процентов, а объем торгов – миллионами д.е.). Для нивелирования этого эффекта нами предложено увеличить меньшее число на 106 [2].

Обратным к показателю оценки ликвидности актива на основе доходности и объема торгов (9) является показатель Амивеста:

(7)

Очевидно, что чем больше объем торгов, тем больше итоговое значение цены актива он может «поглотить» без существенных последствий в виде колебания цены относительно равновесного значения. Если на временном интервале доходность нулевая, то коэффициент приравнивается к нулю. Соответственно, чем выше показатель (10), тем выше ликвидность. Поскольку этот показатель является обратным к показателю Амихуда, то его информативность в оценках ликвидности финансовых активов не выше показателя (9).

Еще одним показателем оценки ликвидности на основе доходности является коэффициент ликвидности Бруннера [11, с. 3–4]:

(8)

где Nt – количество торгов в день t, Vi – количество сделок на интервале времени, ci – средневзвешенная цена по i-й сделке.

Данный показатель ликвидности определяет изменение цены актива в среднем на одну совершенную сделку. В случае отсутствия сделок он равен нулю. Чем выше показатель Бруннера, тем ниже ликвидность финансового актива.

Для более глубокого понимания влияния ликвидности на поведение акций необходимо провести оценку коэффициентов, затрагивающих различные аспекты ликвидности. Нами проведены расчеты показателей ликвидности для финансовых активов, представленных в табл. 6–8, с включением вновь введенных в рассмотрение показателей (табл. 9–11).